Tommy Stubbington Πόσο επικίνδυνα για την οικονομία είναι τα αρνητικά επιτόκια στο 25% του
χρέους που κυκλοφορεί στον πλανήτη. Πώς οι διαχειριστές κεφαλαίων
καταφέρνουν να βγάλουν αποδόσεις στη δύσκολη συγκυρία και πότε θα
τελειώσει το… πάρτι.
Το να πραγματοποιήσεις μια
επένδυση στην οποία είναι εγγυημένο ότι θα χάσεις λεφτά ακούγεται ως
κάτι που θα μπορούσε να κοστίσει τη δουλειά του. Στις αγορές ομολόγων,
όμως, έχει γίνει πραγματικότητα.
Ομόλογα αξίας 15 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, περίπου το ¼ του χρέους που έχει εκδοθεί από κυβερνήσεις και επιχειρήσεις ανά τον κόσμο, τελεί σήμερα υπό διαπραγμάτευση με αρνητικές αποδόσεις. Αυτό σημαίνει ότι οι τιμές είναι τόσο υψηλές που οι επενδυτές είναι βέβαιο ότι θα εισπράξουν λιγότερα απ’ όσα πλήρωσαν, μέσω επιτοκίου και κεφαλαίου, αν κρατήσουν τον τίτλο μέχρι την ωρίμανσή του. Ουσιαστικά πληρώνουν κάποιον για να προσέχει τα χρήματά τους.
Το μέγεθος του χρέους με αρνητικά επιτόκια γεννά κρίσιμα ερωτήματα για την εντυπωσιακή απόσταση την οποία διένυσαν οι κεντρικές τράπεζες την τελευταία δεκαετία στην προσπάθεια να αναζωογονήσουν την οικονομία. Την ίδια στιγμή, ο καθρέφτης της αγοράς ομολόγων έχει μπερδέψει τους επενδυτές.
«Δωρεάν χρήμα, είναι κάπως τρελή έννοια», δήλωσε ο David Hoffman, διαχειριστής στην Brandywine Global στην Φιλαδέλφεια. «Εχοντας μεγαλώσει σε ένα πολύ διαφορετικό κόσμο είναι πρόκλησης να πορευτείς μέσα σε αυτό».
Τα αρνητικά επιτόκια εμφανίστηκαν αρχικά στην αγορές χρήματος της Ιαπωνίας πριν από δυο δεκαετίες. Μετά την χρηματοπιστωτική κρίση έχουν σκεπάσει τις αγορές κυβερνητικού χρέους σε Ιαπωνία, Σουηδία, Ελβετία, Δανία και στην ευρωζώνη, όλες οι οικονομίες παλεύουν με τον χαμηλό πληθωρισμό και στις οποίες οι κεντρικές τράπεζες έχουν θέσει τα επιτόκια κάτω από το μηδέν. Επενδυτές διψασμένοι για απόδοση αναγκάστηκαν να στραφούν αλλού, εξασφαλίζοντας το spread (σ.σ. διαφορά) των αρνητικών αποδόσεων και οδηγώντας χαμηλότερα το κόστος δανεισμού σε άλλες περιοχές.
Ως αποτέλεσμα η ιδιομορφία αφθονεί. Η δανέζικη τράπεζα Jyske εξέδωσε την περασμένη εβδομάδα 10ετες ομόλογο με εξασφάλιση στεγαστικά με αρνητικό επιτόκιο 0,5%, κάτι που σημαίνει ότι οι ιδιοκτήτες πληρώνονται για να δανειστούν. Εν τω μεταξύ η Ελβετική UBS σχεδιάζει να επιβάλει χρεώσεις στους κροίσους πελάτες της για να διακρατήσει τα μετρητά τους.
Ακόμα και μεγάλα τμήματα της αγοράς εταιρικών ομολόγων τελεί υπό διαπραγμάτευση με αρνητικά επιτόκια, περιλαμβανομένων τμημάτων της αγοράς ομολόγων «σκουπιδιών» (δημιουργώντας ένα ανέκδοτο δεδομένου ότι ονομάζονται «υψηλής απόδοσης»). Ούτε οι αναδυόμενες αγορές δεν έχουν ανοσία. Ομόλογα που εξέδωσαν η Πολωνία, η Τσεχία και η Ουγγαρία εντάχθηκαν στο γκρουπ.
Οι επενδυτές κοιτούν τώρα αυτό που μπορεί να είναι το επόμενο σύνορο για την επανάσταση των αρνητικό επιτοκίων, την μεγαλύτερη αγορά από όλες.
«Όταν η παγκόσμια οικονομία μπει στην επόμενη χειμερία νάρκη, τα αμερικανικά ομόλογα (treasuries), το απόλυτο ασφαλές καταφύγιο πέραν του χρυσού, είναι απίθανο να αποτελέσει εξαίρεση», υποστήριξε ο Joachim Fels οικονομικός σύμβουλος στην Pimco, τον επενδυτικό γίγαντα που έχει έδρα την Καλιφόρνια. «Και αν ο εμπορικός πόλεμος συνεχίσει να κλιμακώνεται, μπορεί να φτάσουμε εκεί γρηγορότερα απ’ όσο νομίζετε».
Οι επενδυτές με μισή καρδιά προσαρμόζονται. Στο κάτω κάτω οι διαχειριστές κεφαλαίων έχουν συνηθίσει να λειτουργούν σε ένα κόσμο στον οποίο όλα τα επιτόκια είναι σχετικά, και αυτό ισχύει και για τα αρνητικά. Αν μια κεντρική τράπεζα θέσει τη βάση στο -0,4%, μια απόδοση στο μηδέν σε ένα ομόλογο ιδιαίτερα ασφαλούς κράτους ίσως δείχνει ελκυστική.
«Το μηδέν απλά έγινε ένα ακόμα νούμερο, τουλάχιστον για τις αγορές, αν όχι για την πραγματική οικονομία», υποστήριξε ο Myles Bradshaw, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος στην Amundi, μιας εκ των μεγαλύτερων διαχειριστών κεφαλαίων στην Ευρώπη. «Δεν μπορείς να έχεις χωρίς ρίσκο επιτόκιο πάνω από το μηδέν και όλα τα άλλα είναι σχετικά».
Υπάρχει και ο υποτονικός πληθωρισμός, ο οποίος κάνει τα ενεργητικά σταθερού εισοδήματος περισσότερο ελκυστικά. Πράγματι, ενώ οι αρνητικές ονομαστικές αποδόσεις ίσως δείχνουν δυσνόητη ιστορία, οι αρνητικές πραγματικές αποδόσεις, είναι σχετικά συνηθισμένες.
Ο Jim Leaviss, της M&G Investments στο Λονδίνο θυμάται ότι αποταμίευε το χαρτζιλίκι του για να αγοράσει Λέγκο σε ένα λογαριασμός του Ταχυδρομικού ταμιευτηρίου που προσέφερε επιτόκιο 10%. «Ο πληθωρισμός ήταν κάποιες φορές πολύ υψηλότερος από αυτό το ποσοστό, έτσι ήταν μια ψευδαίσθηση ότι αυξάνονται τα χρήματά σου», σημειώνει.
Αν οι κεντρικές τράπεζες συνεχίσουν να μειώνουν τα επιτόκια, όπως η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αναμένεται να κάνει το Σεπτέμβριο, οι αποδόσεις των ομολόγων πιθανότατα θα ακολουθήσουν. Η παλιά θεωρία ότι το μηδέν θα λειτουργήσει ως δάπεδο για τα επιτόκια έχει γίνει θρύψαλα. Ωστόσο οι περισσότεροι αναλυτές πιστεύουν ότι υπάρχει ακόμα κάποιου είδους όριο, απλά χαμηλότερα απ’ όσο πίστευαν στο παρελθόν.
«Το πόσο χαμηλά μπορείς να πας με τα αρνητικά επιτόκια εξαρτάται από το σημείο που αρχίζεις να γίνεσαι αντιπαραγωγικός», δήλωσε ο Adam Posen πρώην στέλεχος της αγγλικής κεντρικής τράπεζας που σήμερα είναι πρόεδρος του Ινστιτούτου Peterson.
Υπάρχουν αρκετοί λόγο να σκεφτείς ότι αυτό το σημείο ίσως είναι κοντά ή ακόμα και ότι βρίσκονται ήδη οικονομίες όπως η Ελβετία, όπου τα αρνητικά επιτόκια είναι σήμερα στο -0,75%. Σε κάποιο σημείο, οι αποταμιευτές θα προτιμήσουν να κλειδώσουν τα μετρητά τους σε ένα θησαυροφυλάκιο αντί να τα υποβάλουν στα τιμωρητικά αρνητικά επιτόκια, υποστηρίζει ο κος Posen.
Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές ίσως δεν θα είναι σε θέση να καβαλήσουν το κύμα των αρνητικών επιτοκίων πολύ περισσότερο. Αν και οι αποδόσεις των ομολόγων είναι επί χρόνια σε ιστορικά χαμηλά, οι διαχειριστές κεφαλαίου έχουν αποζημιωθεί και με το παραπάνω για την έλλειψη αποδόσεων από τα τεράστια κέρδη στις τιμές των χαρτοφυλακίων τους καθώς οι τίτλοι έκαναν ράλι. Όταν τα κέρδη αυτά σβήσουν, θα βρεθούν να αναλογίζονται ένα εξαιρετικά ζοφερό επενδυτικό τοπίο.
«Ανησυχώ για το ότι γινόμαστε εξαρτημένοι από όλο και χαμηλότερα επιτόκια», δηλώνει ο κος Hoffman. «Μοιάζει σαν η αγορά ομολόγων να υποφέρει από κάποιου είδους κρίσης πανικού. Τι γίνεται όταν ανέβουν τα επιτόκια; Είναι ένα επικίνδυνο παιχνίδι».
Ομόλογα αξίας 15 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, περίπου το ¼ του χρέους που έχει εκδοθεί από κυβερνήσεις και επιχειρήσεις ανά τον κόσμο, τελεί σήμερα υπό διαπραγμάτευση με αρνητικές αποδόσεις. Αυτό σημαίνει ότι οι τιμές είναι τόσο υψηλές που οι επενδυτές είναι βέβαιο ότι θα εισπράξουν λιγότερα απ’ όσα πλήρωσαν, μέσω επιτοκίου και κεφαλαίου, αν κρατήσουν τον τίτλο μέχρι την ωρίμανσή του. Ουσιαστικά πληρώνουν κάποιον για να προσέχει τα χρήματά τους.
Το μέγεθος του χρέους με αρνητικά επιτόκια γεννά κρίσιμα ερωτήματα για την εντυπωσιακή απόσταση την οποία διένυσαν οι κεντρικές τράπεζες την τελευταία δεκαετία στην προσπάθεια να αναζωογονήσουν την οικονομία. Την ίδια στιγμή, ο καθρέφτης της αγοράς ομολόγων έχει μπερδέψει τους επενδυτές.
«Δωρεάν χρήμα, είναι κάπως τρελή έννοια», δήλωσε ο David Hoffman, διαχειριστής στην Brandywine Global στην Φιλαδέλφεια. «Εχοντας μεγαλώσει σε ένα πολύ διαφορετικό κόσμο είναι πρόκλησης να πορευτείς μέσα σε αυτό».
Τα αρνητικά επιτόκια εμφανίστηκαν αρχικά στην αγορές χρήματος της Ιαπωνίας πριν από δυο δεκαετίες. Μετά την χρηματοπιστωτική κρίση έχουν σκεπάσει τις αγορές κυβερνητικού χρέους σε Ιαπωνία, Σουηδία, Ελβετία, Δανία και στην ευρωζώνη, όλες οι οικονομίες παλεύουν με τον χαμηλό πληθωρισμό και στις οποίες οι κεντρικές τράπεζες έχουν θέσει τα επιτόκια κάτω από το μηδέν. Επενδυτές διψασμένοι για απόδοση αναγκάστηκαν να στραφούν αλλού, εξασφαλίζοντας το spread (σ.σ. διαφορά) των αρνητικών αποδόσεων και οδηγώντας χαμηλότερα το κόστος δανεισμού σε άλλες περιοχές.
Ως αποτέλεσμα η ιδιομορφία αφθονεί. Η δανέζικη τράπεζα Jyske εξέδωσε την περασμένη εβδομάδα 10ετες ομόλογο με εξασφάλιση στεγαστικά με αρνητικό επιτόκιο 0,5%, κάτι που σημαίνει ότι οι ιδιοκτήτες πληρώνονται για να δανειστούν. Εν τω μεταξύ η Ελβετική UBS σχεδιάζει να επιβάλει χρεώσεις στους κροίσους πελάτες της για να διακρατήσει τα μετρητά τους.
Ακόμα και μεγάλα τμήματα της αγοράς εταιρικών ομολόγων τελεί υπό διαπραγμάτευση με αρνητικά επιτόκια, περιλαμβανομένων τμημάτων της αγοράς ομολόγων «σκουπιδιών» (δημιουργώντας ένα ανέκδοτο δεδομένου ότι ονομάζονται «υψηλής απόδοσης»). Ούτε οι αναδυόμενες αγορές δεν έχουν ανοσία. Ομόλογα που εξέδωσαν η Πολωνία, η Τσεχία και η Ουγγαρία εντάχθηκαν στο γκρουπ.
Οι επενδυτές κοιτούν τώρα αυτό που μπορεί να είναι το επόμενο σύνορο για την επανάσταση των αρνητικό επιτοκίων, την μεγαλύτερη αγορά από όλες.
«Όταν η παγκόσμια οικονομία μπει στην επόμενη χειμερία νάρκη, τα αμερικανικά ομόλογα (treasuries), το απόλυτο ασφαλές καταφύγιο πέραν του χρυσού, είναι απίθανο να αποτελέσει εξαίρεση», υποστήριξε ο Joachim Fels οικονομικός σύμβουλος στην Pimco, τον επενδυτικό γίγαντα που έχει έδρα την Καλιφόρνια. «Και αν ο εμπορικός πόλεμος συνεχίσει να κλιμακώνεται, μπορεί να φτάσουμε εκεί γρηγορότερα απ’ όσο νομίζετε».
Οι επενδυτές με μισή καρδιά προσαρμόζονται. Στο κάτω κάτω οι διαχειριστές κεφαλαίων έχουν συνηθίσει να λειτουργούν σε ένα κόσμο στον οποίο όλα τα επιτόκια είναι σχετικά, και αυτό ισχύει και για τα αρνητικά. Αν μια κεντρική τράπεζα θέσει τη βάση στο -0,4%, μια απόδοση στο μηδέν σε ένα ομόλογο ιδιαίτερα ασφαλούς κράτους ίσως δείχνει ελκυστική.
«Το μηδέν απλά έγινε ένα ακόμα νούμερο, τουλάχιστον για τις αγορές, αν όχι για την πραγματική οικονομία», υποστήριξε ο Myles Bradshaw, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος στην Amundi, μιας εκ των μεγαλύτερων διαχειριστών κεφαλαίων στην Ευρώπη. «Δεν μπορείς να έχεις χωρίς ρίσκο επιτόκιο πάνω από το μηδέν και όλα τα άλλα είναι σχετικά».
Υπάρχει και ο υποτονικός πληθωρισμός, ο οποίος κάνει τα ενεργητικά σταθερού εισοδήματος περισσότερο ελκυστικά. Πράγματι, ενώ οι αρνητικές ονομαστικές αποδόσεις ίσως δείχνουν δυσνόητη ιστορία, οι αρνητικές πραγματικές αποδόσεις, είναι σχετικά συνηθισμένες.
Ο Jim Leaviss, της M&G Investments στο Λονδίνο θυμάται ότι αποταμίευε το χαρτζιλίκι του για να αγοράσει Λέγκο σε ένα λογαριασμός του Ταχυδρομικού ταμιευτηρίου που προσέφερε επιτόκιο 10%. «Ο πληθωρισμός ήταν κάποιες φορές πολύ υψηλότερος από αυτό το ποσοστό, έτσι ήταν μια ψευδαίσθηση ότι αυξάνονται τα χρήματά σου», σημειώνει.
Αν οι κεντρικές τράπεζες συνεχίσουν να μειώνουν τα επιτόκια, όπως η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αναμένεται να κάνει το Σεπτέμβριο, οι αποδόσεις των ομολόγων πιθανότατα θα ακολουθήσουν. Η παλιά θεωρία ότι το μηδέν θα λειτουργήσει ως δάπεδο για τα επιτόκια έχει γίνει θρύψαλα. Ωστόσο οι περισσότεροι αναλυτές πιστεύουν ότι υπάρχει ακόμα κάποιου είδους όριο, απλά χαμηλότερα απ’ όσο πίστευαν στο παρελθόν.
«Το πόσο χαμηλά μπορείς να πας με τα αρνητικά επιτόκια εξαρτάται από το σημείο που αρχίζεις να γίνεσαι αντιπαραγωγικός», δήλωσε ο Adam Posen πρώην στέλεχος της αγγλικής κεντρικής τράπεζας που σήμερα είναι πρόεδρος του Ινστιτούτου Peterson.
Υπάρχουν αρκετοί λόγο να σκεφτείς ότι αυτό το σημείο ίσως είναι κοντά ή ακόμα και ότι βρίσκονται ήδη οικονομίες όπως η Ελβετία, όπου τα αρνητικά επιτόκια είναι σήμερα στο -0,75%. Σε κάποιο σημείο, οι αποταμιευτές θα προτιμήσουν να κλειδώσουν τα μετρητά τους σε ένα θησαυροφυλάκιο αντί να τα υποβάλουν στα τιμωρητικά αρνητικά επιτόκια, υποστηρίζει ο κος Posen.
Αυτό σημαίνει ότι οι επενδυτές ίσως δεν θα είναι σε θέση να καβαλήσουν το κύμα των αρνητικών επιτοκίων πολύ περισσότερο. Αν και οι αποδόσεις των ομολόγων είναι επί χρόνια σε ιστορικά χαμηλά, οι διαχειριστές κεφαλαίου έχουν αποζημιωθεί και με το παραπάνω για την έλλειψη αποδόσεων από τα τεράστια κέρδη στις τιμές των χαρτοφυλακίων τους καθώς οι τίτλοι έκαναν ράλι. Όταν τα κέρδη αυτά σβήσουν, θα βρεθούν να αναλογίζονται ένα εξαιρετικά ζοφερό επενδυτικό τοπίο.
«Ανησυχώ για το ότι γινόμαστε εξαρτημένοι από όλο και χαμηλότερα επιτόκια», δηλώνει ο κος Hoffman. «Μοιάζει σαν η αγορά ομολόγων να υποφέρει από κάποιου είδους κρίσης πανικού. Τι γίνεται όταν ανέβουν τα επιτόκια; Είναι ένα επικίνδυνο παιχνίδι».
© The Financial Times Limited 2019. All rights reserved.
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation
FT and Financial Times are trademarks of the Financial Times Ltd.
Not to be redistributed, copied or modified in any way.
Euro2day.gr is solely responsible for providing this translation and the Financial Times Limited does not accept any liability for the accuracy or quality of the translation
Σχόλια